2022 年《政府工作报告》中的经济社会主要目标验证我们于年度策略中提出的多项前瞻性判断。从总量目标看，GDP 增长目标5.5%剑指“稳增长”奠定全年基调。从增长结构看，制造业强链补链和产业基础再造将推动制造业投资超预期，成为全年经济最亮点；城市更新以及需求端政策放松将助力地产投资超预期。从产业政策看，将坚持先立后破，稳增长背景下双控政策预计将有所放松助力实现全年经济增长目标。

能耗双控十四五统筹考虑体现先立后破
 

　　政府工作报告中明确“坚持先立后破”，符合我们在2021 年11 月年度策略报告《先立后破，产业突围》中的预判，我们认为2022 年重在“立”，看好“新能源+”，即产业新能源化，其将引致众多传统产业尤其是传统工业的再造，以电子、化工、机械、建筑、轻工、有色等为代表的，尚未被充分认识到的“新能源+”领域将蕴含重大预期差。

　　会议指出，能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，我们认为今年稳增长背景下，双控政策预计将有所放松助力实现全年经济增长目标。通过双控政策限制高耗能企业生产活动，虽然有助于能降低能耗排放实现“双碳”目标，但短期会导致部分行业生产受限而拖累经济增长。会议突出强调2022 年稳增长要放在更加突出的位置，提出能耗双控政策十四五统筹考核，旨在为今年稳增长目标实现腾挪政策空间，我们预计今年为支持新能源生产的高耗能原料及中间投入品，如硅、纯碱、光伏玻璃等有释放供给，制约生产新能源的掣肘有望逐渐破除，以托底经济。

　　制造业强链补链和产业基础再造推动制造业投资超预期我们认为，2022 年制造业投资蕴含较大预期差，“先立后破”的产业政策方针驱动全面工业体系再造。我们判断，制造业是投资需求的最大贡献来源，2022 年制造业供给和需求均表现偏强。政府工作报告明确指出“加强原材料、关键零部件等供给保障，实施龙头企业保链稳链工程，维护产业链供应链安全稳定。启动一批产业基础再造工程项目，促进传统产业升级，加快发展先进制造业集群，实施国家战略性新兴产业集群工程。”

经济增长等各项目标符合预期
 

　　政府工作报告中的经济社会主要目标基本符合预期，首要目标剑指“稳增长”。

　　减退税降费力度大，财政资源跨期配置支援基层赤字率2.8%，财政政策符合前期预判。《报告》要求提升积极的财政政策效能，与中央经济工作会保持一致，赤字率安排2.8%，与我们在2021 年11 月《先立后破产业突围》的预判保持一致，适当调低的赤字率，一方面体现了财政政策正常化继而可以增强持续性，另一方面2.8%的赤字率安排与2019 年一致，也体现了逆周期积极维稳经济的决心。

　　专项债3.65 万亿，用好政府投资，维稳宏观经济。配合稳增长政策基调，财政政策积极发力。1)2022 年新增地方专项债规模3.65 万亿元，与2021 年保持一致，符合我们前期预判。2) 2022 年一般公共预算支出较2021 年增加2 万亿元以上，预计支出增速在8.1%以上，显著提升。3)中央预算内投资安排6400 亿元，较2021 和2020年的6100 和6000 亿元有所提升。我们认为，财政支出和政府投资的显著提速，有助于牵引和撬动民间投资，进而促进投资全面发力维稳经济增长。

　　落实“三保”，减退税降费和中央转移支付力度大。《报告》要求加大宏观政策实施效果，稳市场主体保就业，我们认为，兜牢“三保”仍是财政政策关切重点，重点在以下方面发力：1)2022 年财政积极推进组合式税费支持政策，坚持阶段性措施和制度性安排相结合，减税与退税并举，预计2022 年实现2.5 万亿元减税退税规模，其中留抵退税规模1.5 万亿元，特别是增值税留抵退税等政策，对企业改善现金流、降低经营负担有重要作用。2)加大转移支付力度，2022 年中央对地方转移支付增加约1.5 万亿元、规模近9.8 万亿元，同比增18%、为多年来最大增幅。

　　财政资源跨期配置支援基层。经济下行压力、疫情反复冲击和动态清零政策的影响下，基层财政收支压力加大，《报告》明确要求财政资源跨期配置支持基层。1)2022年财政支出规模显著提升，《报告》明确要求新增财力要下沉基层，主要用于落实助企纾困、稳就业保民生。2)《报告》要求中央财政将更多资金纳入直达范围，省级财政也要加大对市县的支持。

货币政策灵活适度，相机抉择
 

　　一是预计今年货币政策将是灵活适度，相机抉择。报告要求“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”、“加大稳健的货币政策实施力度”，我们认为当前货币政策首要目标为稳增长，货币政策基调为稳健略宽松，继续强调一季度“四箭齐发”宽信用(制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款)大幅发力。报告也提出“要强化跨周期和逆周期调节”，我们认为跨周期和逆周期仍将有机结合，体现在货币政策维度将是相机抉择，若经济走势趋稳，货币政策可能再次转为关注金融稳定问题，即稳定宏观杠杆率。

　　二是报告提出“扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，对货币政策中介目标的制定符合预期，但“扩大新增贷款规模”

　　首次出现在政府工作报告中，体现政策层对于稳信贷、稳信用的决心，我们预计除一季度“四箭齐发”宽信用外，全年信贷增速有望达到12%左右，对应的今年新增信贷规模达到23 万亿，较去年同比多增超3 万亿。

　　三是报告提出“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，同时提出“用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款”等措辞，我们预计2022 年全年货币政策仍将呈现结构性特征，重点支持小微企业、科技创新、绿色发展等政策着重引导领域。

　　操作上可能进一步加大定向再贷款再贴现额度，持续用好碳减排工具和煤炭清洁高效利用再贷款，提示碳减排工具进一步扩围加码的可能性。

中央基建加大力度，节奏靠前
 

　　政府工作报告中指出，应围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。我们认为中央基建加大力度将为今年稳增长发挥积极作用，在节奏上靠前。我们持续提示的“四箭齐发”宽信用中的基建投资发力积极，将在一季度有所兑现。

　　一方面，我们认为“适度超前”要求十四五规划中的基建投资总量在年度结构上适度前置至2022 年。政府工作报告中指出中央预算内投资安排6400 亿元，较去年力度有所加大，多增300 亿，增速5%。另一方面，从2022 年内节奏上来看，我们认为也会有节奏靠前的特征，重在Q1 发力。其原因在于去年四季度我国经济下行压力逐渐加大，基建项目有所提前储备并在一季度密集开工，此外，为扭转需求收缩及实现经济开门红，基建项目年内新订单亦将靠前签约，并尽快形成实物工作量，使得基建投资在年内节奏亦有所前置。但从全年的基建投资总量上来看，在严肃财政纪律、坚决遏制新增隐性债务的要求下，地方政府推进基建发力较难持续，预计2022年全年基建投资4%平稳增长。

　　在基建投资结构上，重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，城市燃气管道等管网更新改造，防洪排涝设施和地下综合管廊建设有望受益。此外，政府工作报告中要求在县域、乡村层面基础设施建设共同推进，有利于推动城乡基础设施服务一体化发展。在乡村建设方面，加强水电路气信邮等基础设施建设，因地制宜推进农村改厕和污水垃圾处理。在县城基础设施建设方面，稳步推进城市群、都市圈建设，促进大中小城市和小城镇协调发展。